PPP資產(chǎn)證券化的高速公路已經(jīng)開(kāi)啟，現(xiàn)在要考慮的，是如何在這條路上走得更好了。

如果要問(wèn)最近證券市場(chǎng)什么概念最火，非PPP莫屬。

PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會(huì)資本合作”，通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

這一概念在2014年開(kāi)始引入國(guó)內(nèi)，在2016年獲得井噴式增長(zhǎng)。截至2016年12月末，全國(guó)PPP入庫(kù)項(xiàng)目共計(jì)11260個(gè)，投資額13.5萬(wàn)億元。

【證券化進(jìn)入加速通道】

2016年12月，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作通知》，要求各省級(jí)發(fā)改委推薦1-3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，從中篩選發(fā)行PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品，此舉標(biāo)志著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的大門(mén)正式開(kāi)啟。

今年2月17日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》。其中提到，交易所成立PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專(zhuān)人負(fù)責(zé)落實(shí)相應(yīng)職責(zé)，對(duì)于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為其建立綠色通道，實(shí)行即報(bào)即審，受理后5個(gè)工作日內(nèi)出具反饋意見(jiàn)。與此同時(shí)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)也在同一天發(fā)布了《關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)施專(zhuān)人專(zhuān)崗備案的通知》。

種種跡象表明，PPP資產(chǎn)證券化已經(jīng)在政府的力推下進(jìn)入了加速通道。

相較于目前各地龐大的投資規(guī)模，PPP資產(chǎn)證券化的探路可謂小心謹(jǐn)慎。根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，截至目前，各地區(qū)共上報(bào)“PPP證券化”項(xiàng)目41單，其中污水垃圾處理項(xiàng)目21單，公路交通項(xiàng)目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車(chē)場(chǎng)等項(xiàng)目7單，能源項(xiàng)目2單?？梢钥闯?，在第一批項(xiàng)目證券化后，將有一大批PPP項(xiàng)目持續(xù)跟進(jìn)，想象空間巨大。

如此看來(lái)，PPP資產(chǎn)證券化真要火了？

【不僅是新的融資渠道】

需要搞明白的一點(diǎn)是，PPP為什么需要證券化？

近期發(fā)改委幾位研究員撰文批評(píng)PPP融資制度“6宗罪”，似乎是一個(gè)信號(hào)。文章對(duì)PPP資金來(lái)源偏重于銀行貸款，相關(guān)部門(mén)管理跟不上PPP項(xiàng)目的需要，部分PPP引導(dǎo)基金存在政企不分，資金退出渠道過(guò)于單一等問(wèn)題一一分析，并呼吁構(gòu)建更加符合PPP特點(diǎn)的融資制度。

此外，民營(yíng)資本對(duì)于PPP的顧慮，可能也是有關(guān)部門(mén)力推PPP資產(chǎn)證券化的原因。作為中標(biāo)27個(gè)PPP項(xiàng)目、總投資額近350億元的龍?jiān)鞒峭顿Y管理（上海）有限公司總經(jīng)理、PPP領(lǐng)域的專(zhuān)家顏立群就列舉了自己從業(yè)幾年來(lái)碰到的困難：“首先一些地方政府對(duì)PPP的認(rèn)知度和接受度參差不齊，前期要做大量的推進(jìn)和培訓(xùn)工作；再者少量的PPP項(xiàng)目會(huì)有不公平條款，影響國(guó)企、民企的公平競(jìng)爭(zhēng)；而最重要的，是金融領(lǐng)域、稅收領(lǐng)域還有一些配套政策的有待完善?！?/span>

而近日在上海金融業(yè)聯(lián)合會(huì)、上海證券交易所與中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)共同主辦的“2017陸家嘴資產(chǎn)證券化論壇”上，風(fēng)頭正勁的PPP資產(chǎn)證券化也成為各方熱議的焦點(diǎn)——證券化到底能給PPP帶來(lái)什么？

顏立群在發(fā)言時(shí)談到了“退出機(jī)制”：“現(xiàn)在的PPP項(xiàng)目退出渠道實(shí)際上只有兩種：一個(gè)是持有到期。目前我們平均的項(xiàng)目周期接近20年，有的甚至要30年，持有到期對(duì)投資人而言非常漫長(zhǎng)。另一個(gè)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。但目前對(duì)于PPP項(xiàng)目投資人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是有一定限制，當(dāng)然政府也不希望在項(xiàng)目剛剛建成，或者沒(méi)有建成之前就有投資人把這個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去。所以總的來(lái)說(shuō)，退出渠道不是特別完善?！彼硎?，PPP資產(chǎn)證券化之后，類(lèi)似于龍?jiān)ㄔO(shè)這樣的投資人或者投資主體，就增加了一個(gè)新的資產(chǎn)退出渠道。既盤(pán)活了存量資產(chǎn)，也提高了投資人持續(xù)投資的能力。證券化把PPP這樣一個(gè)流動(dòng)性差的資產(chǎn)變成一個(gè)流動(dòng)性高的資產(chǎn)，它本身的溢價(jià)非常明顯，并且可以短期內(nèi)獲得。站在投資人的角度，這是一個(gè)比較大的利好。 

另一方面，由于爆發(fā)式的增長(zhǎng)，PPP在這兩年有一些泥沙聚下的局面，出現(xiàn)了不少偽PPP、類(lèi)PPP，所以有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格的證券市場(chǎng)可以一定程度上幫助PPP項(xiàng)目規(guī)范化?！百Y產(chǎn)證券化使PPP對(duì)接了資本市場(chǎng)，最直接的效果就是使PPP項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)全面的公開(kāi)化和透明化，包括項(xiàng)目文件以及執(zhí)行過(guò)程的披露等等。第二，資產(chǎn)證券化能夠倒逼政府方和社會(huì)資本嚴(yán)格履約?！鄙虾Ｊ绣\天城律師事務(wù)所合伙人劉飛就坦言，她希望資產(chǎn)證券化可以作為抓手，促進(jìn)PPP合規(guī)化發(fā)展。

而證券天生的投資屬性，也讓所有的公募基金，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金，保險(xiǎn)基金以及證券資管產(chǎn)品等等大量市場(chǎng)資金有了一個(gè)新的投資渠道。中信建設(shè)政權(quán)股份有限公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示：“我覺(jué)得把證券化和PPP結(jié)合在一起，最大的意義就是盤(pán)活PPP里的資本，同時(shí)把證券市場(chǎng)的資本引流到PPP項(xiàng)目中。但是這個(gè)產(chǎn)品如何設(shè)計(jì)，還要?jiǎng)右环X筋。首先PPP項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期大部分在10-30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以?xún)?nèi)。其次利率的高低也要控制好，低了沒(méi)人買(mǎi)，高了無(wú)法實(shí)現(xiàn)PPP投資主體降低融資成本的意愿?！?/p>

【大熱之下勿忘冷靜】

盡管PPP證券化如今大熱，但保持冷靜的頭腦也是很多業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)。

高速公路作為PPP項(xiàng)目的主力之一，一直備受關(guān)注。身處業(yè)內(nèi)的北京市交通委員會(huì)副處長(zhǎng)李飛就提到了自己的擔(dān)憂(yōu)：“第一，我擔(dān)心社會(huì)投資人參與PPP證券化的動(dòng)力不足。已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的收益良好的收費(fèi)公路、高速公路相對(duì)融資需求小了，還有些企業(yè)本身融資能力很強(qiáng)，也可能意愿不明顯。第二，政府也有顧慮，如果建筑商都可以在一定階段退出，那怎么保障工程的質(zhì)量，工程事后履約怎么解決，也是擺在PPP資產(chǎn)證券化面前的問(wèn)題?！?/p>

更有學(xué)者擔(dān)心，某些運(yùn)營(yíng)不暢、資質(zhì)不良的PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化的手段，變成擊鼓傳花的游戲，向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，這樣的資本游戲，我們?cè)贏股市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)得不少了。 

所以，如何控制風(fēng)險(xiǎn)，更是PPP資產(chǎn)證券化在設(shè)計(jì)之初就反復(fù)考慮的問(wèn)題?？麓盒缹?duì)《通知》有一條特別關(guān)注——“證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委和相關(guān)部門(mén)共同推進(jìn)建立對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)違約處置機(jī)制和市場(chǎng)化增信機(jī)制，研究完善相關(guān)信息披露及存續(xù)期管理要求，確保PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化透露公開(kāi)透明項(xiàng)目有序?qū)嵤?。她覺(jué)得，雖然只有這么短短一句話(huà)，但內(nèi)容非常豐富。如果監(jiān)管部門(mén)能夠出臺(tái)一系列監(jiān)測(cè)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及懲罰PPP違約違規(guī)行為的措施，一定會(huì)讓投資者放心不少。

“企業(yè)動(dòng)機(jī)足不足？監(jiān)管措施和規(guī)范條例能否到位？融資成本是否更低？這些都是PPP資產(chǎn)證券化應(yīng)該注意的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題?！鳖伭⑷号袛?，隨著第一批PPP證券化項(xiàng)目的面市，未來(lái)將會(huì)有大量的PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化。他建議監(jiān)管部門(mén)，在制定規(guī)范時(shí)不要有太多的條條框框，不要因?yàn)橐稽c(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)就裹足前行，作為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的典型，PPP項(xiàng)目目前投資杠桿率并不高，可以適當(dāng)提高。

總之，PPP資產(chǎn)證券化的高速公路已經(jīng)開(kāi)啟，現(xiàn)在要考慮的，是如何在這條路上走得更好了。

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