來源：中泰證券研究所

今日發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。通知規(guī)定優(yōu)先選取符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動PPP項目資產(chǎn)證券化，將對PPP項目參與方產(chǎn)生重大影響。我們特別邀請PPP領(lǐng)域資深專家龍元建設(shè)集團(tuán)副總裁、龍元明城總經(jīng)理顏立群先生為大家做深入解讀。

龍元建設(shè)副總裁，龍元明城總經(jīng)理：顏立群

中泰證券建筑工程行業(yè)首席分析師：夏天

    主持人夏天：各位投資者晚上好，我是中泰證券的夏天，非常高興和大家一起參加會議。今天發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了PPP資產(chǎn)證券化的文件（即《通知》），這是一個行業(yè)大事件，我們覺得會對未來很多年我國基礎(chǔ)設(shè)施PPP推廣產(chǎn)生非常深遠(yuǎn)的影響。我們今天也非常有幸請到了龍元建設(shè)副總裁顏立群總和大家做一個深度的解讀，歡迎顏總！

大家好，很榮幸跟大家就PPP的資產(chǎn)證券化把我的一些看法和想法、以及跟其他專家溝通的結(jié)果跟大家匯報一下。

首先說一下大的看法：PPP走到現(xiàn)在非常重要的一個環(huán)節(jié)，就是融資。我在一年前就預(yù)言過國家層面應(yīng)該不止這一個，關(guān)于金融支持PPP的政策會出臺，今天也兌現(xiàn)了。還有一個正在做的PPP專項支持企業(yè)債，可能還有其他的政策也在研究之中，財政部也有相關(guān)的一些政策也制訂中。這應(yīng)該是在PPP整個政策體系里面快收官和結(jié)束的一個信號，金融支持政策以及最終法律頒布完成，所有關(guān)于PPP操作層面的法律法規(guī)出臺就告一段落。

     關(guān)于今天這個文件可以定性為：第一，PPP的資產(chǎn)可以做資產(chǎn)證券化，并且政策支持做。

     第二，國家發(fā)改委今天聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布這么一個政策是具有很強(qiáng)的實質(zhì)性的操作意義。如果僅僅是發(fā)改委單獨發(fā)這個并不見得非常有效，大家看一下發(fā)布的抬頭里面，抬頭發(fā)給誰呢？是發(fā)給各個省直轄市發(fā)改委，第二個是證監(jiān)會的派出機(jī)構(gòu)，還有上交所，深交所。我們所說的PPPABS企業(yè)資產(chǎn)證券化，審批基本上放在交易所的，兩個交易所，我恰好也是深交所PPP的專家，在之前他們做資產(chǎn)證券化負(fù)面清單的時候我就知道把PPP的項目單獨寫了一句話，今天政策也是呼應(yīng)了之前的文件，更重要的是證監(jiān)會有明確的態(tài)度。首先今天這兩個，一個對發(fā)改委系統(tǒng)搞PPP項目的合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，有了明確的說法。二個是對證監(jiān)會系統(tǒng)交易所，兩個交易所進(jìn)行審核，也提出了明確的說法，要有綠色通道，建立專門的業(yè)務(wù)受理審核和備案通道，優(yōu)先選擇PPP掛牌和工作效率，說明這不光是政策層面，還具有操作層面的實質(zhì)性的意義。

     鼓勵中介機(jī)構(gòu)開展PPP資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)，今天這個文發(fā)了之后我已經(jīng)收到了好幾個證券公司的電話，他們想做PPP的業(yè)務(wù)，實際上在之前就有過準(zhǔn)備，但是這個相當(dāng)于給大家定心丸，這個事情是可以做，并且政府層面是非常的支持。

     第三，這件事情超過我的預(yù)期，我知道會有這個政策出臺，但是沒有想到協(xié)調(diào)部委的速度會這么快，我也感覺到整個發(fā)改委對PPP支持的力度在加大。

     至于今天這個文推動PPP項目資產(chǎn)證券化，到底會對整個行業(yè)帶來什么樣的影響？首先是對發(fā)行人的影響，發(fā)行人是指PPP項目的投資人，投資主體，類似于龍元，類似于中交，中建等央企，就他們而言最直接的影響是增加了一個新的資產(chǎn)退出渠道。PPP項目資產(chǎn)證券化把將來項目所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，以及應(yīng)收債權(quán)在證券化之后以一種產(chǎn)品的形式放在交易所公開掛牌交易。我是在2000年親自做了一個浦建收益資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是BT項目第一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我對整個資產(chǎn)證券化非常熟悉，包括跟證監(jiān)會和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通，還有交易所，做完也有切身的體會。首先來說增加了一個非常好的退出的通道，直接的影響是盤活所有投資人PPP項目的存量資產(chǎn)。你投一個項目建完之后還有一、二十年回收，你想投其他項目資金受到制約，有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以把預(yù)期項目現(xiàn)金流賣掉，拿著資金做你想要做的項目。首先盤活存量資產(chǎn)，加快了投資人的資金的周轉(zhuǎn)，提高了投資人持續(xù)投資的能力。按照現(xiàn)在的PPP項目規(guī)模而言，所有的投資人都會有一個資本金投資上限。你如果能夠把存量資產(chǎn)提前變現(xiàn)，你的資金流動性會大大的提高，持續(xù)投資能力會大大提高。

    它可以通過將這些產(chǎn)品在交易所公開上市的過程，來降低整個產(chǎn)品的利率，從而讓投資人降低它的獲得資金的成本，從而會讓投資人將有剩的利差，他從政府拿來的或者是說其他地方獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的利息，如果高于發(fā)行的成本，他就是獲利，提高了公司盈利能力，是利潤獲取的新的通道。沒有證券化產(chǎn)品，它的流動性很差的股權(quán)的資產(chǎn)，在各個項目公司的股權(quán)資產(chǎn)，這個流動性的價格是沒有體現(xiàn)出來的。從一個流動性差的資產(chǎn)變成一個流動性高的資產(chǎn)，它本身的溢價是非常明顯的，并且還可以短期內(nèi)就能夠獲得。站在投資人的角度，這是一個比較大的利好。

站在整個市場的角度還有一個，對于所有的公募基金，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金，保險基金以及證券資管產(chǎn)品等等大量市場資金有了一個新的投資渠道：PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化到現(xiàn)在為止產(chǎn)品推出的并不多，它的交易的活躍度等等都不是特別多，就是缺乏大類的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的支撐。缺乏一個大的基礎(chǔ)資產(chǎn)的池子能夠持續(xù)的做出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。PPP正好是屬于一個規(guī)范的，在政府的嚴(yán)格的監(jiān)管當(dāng)中，這么多政策約束之下形成的有比較高的保障系數(shù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，天然的就是做資產(chǎn)證券化最好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這樣的產(chǎn)品推出來之后，大量的投資基金，包括公募、保險可以購買這些產(chǎn)品，提高整個市場活躍度，將來還可以證監(jiān)會研究推出基于支持資產(chǎn)證券化的投資基金，看看交易所能不能把PPP項目的資產(chǎn)證券化ABS產(chǎn)品放在跟企業(yè)債一樣的交易的平臺上去操作，去交易，這樣會大大的提高流動性，也為這些投資的基金找到一個更合適的資產(chǎn)，他比一般的企業(yè)債、融資平臺債券更有安全系數(shù)和保障系數(shù)，這是我想說的對于廣大投資市場的影響。

    基于PPP項目的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品未來應(yīng)該是一個什么樣的產(chǎn)品，什么樣的交易特征？證券化有兩個大的方向，要不就成為一個融資手段，要不就是做到真實出售、破產(chǎn)隔離，能夠?qū)崿F(xiàn)脫表。我覺得現(xiàn)在的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)該是朝著真實出售、做破產(chǎn)隔離方向走的，不僅僅是作為融資渠道，融資的渠道而言對很多的投資人都沒有大的吸引力，它比銀行的融資以及其他市場融資并不是具備非常明顯的優(yōu)勢。如果能夠出表賣掉這些產(chǎn)品，我所說的意義都能體現(xiàn)出來。我前面這些意義其實都基于他能夠完成出表而提到的。

    要達(dá)到出表的目的各種結(jié)構(gòu)的安排，包括產(chǎn)品的設(shè)計，內(nèi)部的信用征集，外部的信用征集，以及其他的擔(dān)保措施或者說對于PPP項目的原始債務(wù)人，或者說其他收益權(quán)的支付者而言都是需要去努力的。這里面提到了項目實施單位應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行PPP合同，保證PPP項目實施質(zhì)量，切實履行資產(chǎn)證券化法律文件約束的基礎(chǔ)資產(chǎn)移交和隔離，隔離是指破產(chǎn)隔離，現(xiàn)金流歸集披露，以及提供征信等。對于這個產(chǎn)品而言應(yīng)該有它的大量的中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助投資人能夠把這個事情做好，把這個結(jié)構(gòu)安排好。這對于證券公司而言也是一個非常大的業(yè)務(wù)點，作為固定收益產(chǎn)品的團(tuán)隊以及投行團(tuán)隊都很有可能介入到這一類資產(chǎn)里面去。

    今天的發(fā)文還提到對現(xiàn)在的資產(chǎn)而言，要運營兩年，能夠有一個穩(wěn)定的收益，作為第一批的試點項目，這樣有可能有很多項目還達(dá)不到這個水平。我們現(xiàn)在有一個項目剛剛進(jìn)入運營期。有些污水處理廠，高速公路等等這些項目應(yīng)該是可以做得到的。從目前看到第一次試點的項目應(yīng)該會在經(jīng)營性項目里面體現(xiàn)出來，至于應(yīng)收債權(quán)的資產(chǎn)證券化可能還需要等待一段時間，但是這個時間應(yīng)該不會很長。從2014年開始實施PPP以來，應(yīng)該有很多的項目已經(jīng)陸續(xù)的在竣工，陸續(xù)的在進(jìn)入運營期了，等到時間已滿足，就具備這個條件了。將來我覺得隨著事情的推進(jìn)，可能也不見得需要兩年這樣的時間限制，這個是否需要兩年，是否需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流等等，這些需要讓中介機(jī)構(gòu)，讓法律和會計以及券商、投行來去判斷，不是由政府來判斷，而是由市場來判斷。隨著這個事情在推進(jìn)，前期試點的時候需要有限制，后面估計都放開，我可以預(yù)見到不久的將來會有大量的PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所交易，這就是我原來所說的PPP項目的大類資產(chǎn)的特性，它其實具備很強(qiáng)的金融屬性，因為前端的基礎(chǔ)資產(chǎn)是通過一系列規(guī)范的運作與各種政策限制和約束來達(dá)到這樣一個性質(zhì)上趨同的資產(chǎn)，這在我們政府體系內(nèi)，整個市場體系內(nèi)都是比較少的，并且是強(qiáng)力的政府背書，比原來的BT也好，平臺債務(wù)也好都具備更高的信用，這一類資產(chǎn)產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品我估計會被市場所追捧。對于廣大的參與PPP投資的公司來說，上市公司而言無疑是一個比較重要的利好。我相信接下來一段時間對于各種其他金融政策會陸續(xù)出臺，我先說這些，下面看大家有沒有什么問題。

南方基金余一鳴：顏總你好，我請教兩個問題。第一，現(xiàn)在已經(jīng)有的BOT、BT項目屬于不屬于通知里面所說的PPP項目里面，還是說2014年以后PPP項目才屬于這個范疇。第二，如果資產(chǎn)證券化之后出售的證券，本來所持有的債務(wù)問題是怎么樣去解決，咱們是從回收資金里面償還債務(wù)，還是做一個什么樣的處理？

   顏立群：我理解這里面沒有明確的說法，BOT項目是不是能夠放到這個PPP項目范圍之內(nèi)，就看它當(dāng)時的合同，合同有沒有改過來，有沒有改成PPP項目的合同，有沒有履行政府對于PPP要求的一系列流程。因為PPP項目是有明確的界定，是有一些政府需要履行的流程來約束的，你是還是不是PPP項目，關(guān)鍵是你有沒有按照他的一系列的流程來做，有沒有做物有所值、財政承受能力評價，通過這個來判斷PPP合同是否能夠放到這一次證券化項目范圍之內(nèi)。

    第二，債務(wù)問題。你開展資產(chǎn)證券化的時候無疑要出售你的有價值的現(xiàn)金流，實際上涉及到你的應(yīng)收的債權(quán)有沒有被質(zhì)押，要做資產(chǎn)證券化看到要解除質(zhì)押，把一段時間現(xiàn)金流進(jìn)行質(zhì)押作為資產(chǎn)產(chǎn)品來去出售，首先必須要跟債務(wù)人取得一致溝通完解除質(zhì)押，做好相關(guān)償債安排。有一些公司可能會有其他的方式來去換掉質(zhì)押，有一些公司可能跟銀行說清楚，我需要做證券化的產(chǎn)品，我做完之后還掉你的債務(wù)，這都是可以的。首先就是說要跟債務(wù)人取得一致溝通完成才可以，并且再融資的合同里面必須要留下提前還款的口子，才能夠做得到，到時候可能想去資產(chǎn)證券化，可能受融資方的債權(quán)方的一些制約。

國泰證券張元元：你好，我想問一下現(xiàn)在你估計PPP項目的資產(chǎn)證券化和現(xiàn)有的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有什么區(qū)別?，F(xiàn)在實際上看到的企業(yè)資產(chǎn)證券化也有軌道交通，基礎(chǔ)設(shè)施類都可以看到，還有公路的收費權(quán)，對于這一塊你覺得他們倆和現(xiàn)有的企業(yè)資產(chǎn)證券化有什么區(qū)別呢？

    顏立群：應(yīng)該說這是一個特殊的資產(chǎn)，PPP項目是特別定義的一類資產(chǎn)，在所有的企業(yè)資產(chǎn)證券化應(yīng)該算是一部分，首先是歸屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化范疇，但是他是有特殊定義的資產(chǎn)，什么叫特殊定義呢？首先對于這個項目資金來源，整個現(xiàn)金流來源于兩類，一類是使用者付費，一個是政府補(bǔ)貼。使用者付費跟原來的都很像，但是因為PPP項目的特征，我們游戲規(guī)則變了，是頂層設(shè)計這么多游戲規(guī)則來約束，肯定比以前的合同更加規(guī)范，更加受到法律的保護(hù)，并且將來很可能立法，如果立法只要PPP法律出來，PPP的法律也保護(hù)PPP的項目，而并不保護(hù)其他的項目，這是具有更強(qiáng)的約束性。

    第二，如果是以政府補(bǔ)貼的收入作為PPP資產(chǎn)，這個在PPP的負(fù)面清單里面已經(jīng)排除了，這一類資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一類比原來的PPP項目信用提高了更高的一個等級。當(dāng)時做資產(chǎn)證券化最苦惱的地方?jīng)]有相關(guān)的政策對于PPP有非常明確的說法，包括涉及到很多的債務(wù)債權(quán)關(guān)系，以及如何保障它的運營，還涉及到稅都沒有說法，這個PPP政府出這個，如果拿來做資產(chǎn)證券化比原來的更加明確，更加的受法律的保護(hù)。因為你要通過人大，你要通過中長期財政規(guī)劃等等，它是一個特定的一類資產(chǎn)，整個來說還是在企業(yè)資產(chǎn)證券化范疇之內(nèi)。

     提問：你好，我有兩個問題，第一，你剛才說咱們這一批應(yīng)收帳款項目還可能做，我們之前拿了很多特許經(jīng)營權(quán)項目，這個大概什么時候可以做資產(chǎn)證券化的嘗試。第二，你可以不可以把資產(chǎn)證券化的發(fā)行費率，包括整個投資者收益率，包括自己是否貼息，整個收益率能不能幫助我們分析一下。

       顏立群：第一，應(yīng)收債權(quán)資產(chǎn)證券化目前時間有一些做不到，因為不到兩年時間做不到。特許經(jīng)營權(quán)應(yīng)該是沒有問題。

    第二，你說的成本，這個要券商來定，首先券商在做資產(chǎn)證券化的時候有投行的財務(wù)顧問費，還有承銷傭金，具體的比例很難說，在我的歷史經(jīng)驗來看不會超過1%，類似于跟發(fā)債比較接近。其他的還有一些法律顧問費，會計師事務(wù)所審計費等等，這個不會很多。核心的是否涉及到，如果是金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不涉及到其他稅收，有的話也比較少，如果涉及到固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓等等，這些資產(chǎn)的交割可能會涉及到交稅，這個比較少。我想大部分PPP項目應(yīng)收款，長期應(yīng)收款是金融資產(chǎn)，收益權(quán)也是無形資產(chǎn)，可能不會涉及到，稅和整個成本應(yīng)該不會很高。再看你賣出產(chǎn)品的利率，賣一年期產(chǎn)品還是五年期產(chǎn)品，賣出利率市場上被接受的時候，你票面利率是多少，這可能是最重要的成本。隨著項目越來越多，年期越來越長，這個最終應(yīng)該趨同與企業(yè)債，如果有信用分級3A，2A+，信用評級來最終確定交易價格。

    興業(yè)全球基金楊岳斌（音同）：我知道你是資產(chǎn)證券化的專家，我知道你們對這方面研究很多。我想請教一下，是不是出表的問題和資產(chǎn)能不能進(jìn)行有效隔離，因為資產(chǎn)證券化無非意思是說這個資產(chǎn)我提前賣了，到時候我的公司出了事，這些資產(chǎn)也不會受影響，我想問資產(chǎn)有效剝離在法律環(huán)境下是不是比以前做的時候更好，法律的支持更多了。

    第二，出表不出表，作為你們上市公司還是很在意這個事情，如果不出表可能對你的資產(chǎn)負(fù)債表有隱性的擔(dān)保，這個能不能分析的細(xì)一點。

        顏立群：我明確回答你，不光是上市公司，所有PPP投資公司，投資人對出表都是有強(qiáng)烈的訴求。為什么呢？出不出表意味著拿到的錢是不是自有資金，是否能夠自由支配。只有出表的錢才能夠作為你將來的補(bǔ)充資本金投到其他的項目里面去，也才能夠進(jìn)行還貸等等，也才能降低資產(chǎn)負(fù)債率。你如果不出表將來僅僅是一個融資，相當(dāng)于發(fā)一個債券，意義就不是特別大了，你僅僅發(fā)個債券，可能在信用升級有好處，可以降低一點利率和融資成本而已，最重要的大家還是希望降低負(fù)債率，有一些可以自由支配的資金，大家訴求肯定是這樣的。

    第二個問題，我可以告訴你此時此刻PPP項目比當(dāng)時BT項目要好很多，今天的法律環(huán)境跟當(dāng)時是不可同日而語，BT項目基本上沒有官方定義，沒有部委出過文，但是PPP項目到今天為止已經(jīng)是第145個文件，我們統(tǒng)計結(jié)果從國務(wù)院到各個部委發(fā)行的關(guān)于PPP項目是第145個，將來還要立法，可想而知這件事情在政府體系內(nèi)是受到嚴(yán)格的保護(hù)和制約，將來這一部分資產(chǎn)，我要是一般的政府機(jī)關(guān)的領(lǐng)導(dǎo)，肯定不會違這個約，PPP的違約很可能不光是違背了你對人大的承諾，你違背了跟上一級政府財政預(yù)算的規(guī)劃，你還要去違法，所以保障系數(shù)肯定比以前高很多，我覺得它的安全度比以前好很多，法律邊界條件比當(dāng)時BT項目出表要好很多，我個人是這樣認(rèn)為的。

        楊岳斌（音同）：我們龍元建設(shè)做PPP項目大概有多少個項目？在你看來符合政府做資產(chǎn)證券化條件嗎？

        顏立群：我們在很早以前就在準(zhǔn)備這一方面的項目和資源還有人才，做這個事都需要專業(yè)的人來做的，券商是可以做一些中介機(jī)構(gòu)幫助你來做，但是公司內(nèi)部對于資產(chǎn)的梳理，對于資產(chǎn)的剝離以及分割，以及項目的在合同期談判的時候會不會留下制約，在融資合同里面會不會受到制約等等一系列的前期準(zhǔn)備，不是每個公司都有的。但是這一點在龍元已經(jīng)做這件事情之前，就已經(jīng)想到了要把證券化，我們所有的前期的工作里面，已經(jīng)把這個放進(jìn)去了。嚴(yán)格意義上來說我們所投PPP項目將來絕大多數(shù)都可以作為資產(chǎn)證券化的。現(xiàn)在有一些項目，我們還想把一些存量PPP項目，我們現(xiàn)在正在做存量的PPP項目，什么叫存量PPP項目，這個項目已經(jīng)在運營了，已經(jīng)是建成的，我要把它買過來，以PPP的方式買過來，然后我做一些資產(chǎn)證券化，這樣就不存在中間的建設(shè)過程，可以加快項目資產(chǎn)證券化過程，這一點我們也在做，我們也剛剛中了一個標(biāo)，我們在這一方面儲備很久了。

    天河資本崔同魁（音同）：我有兩個問題，我們從文件上來看，這一次在明年2月份時候省屬發(fā)改委報一到三個項目，你估計什么類型項目可以進(jìn)入最終名單，可能是一些全省型的公路或者說軌交，有這種收費權(quán)，或者環(huán)保，污水處理項目。

    第二，從試點來看感覺也是循序漸進(jìn)，可能從省到市、縣，在這個過程中目前省屬地方的公路或者說軌交的基礎(chǔ)設(shè)施基建公司，原來主要做工程，也做很多PPP項目，未來隨著省屬發(fā)改委審批權(quán)力集中，有沒有可能這一類公司更容易拿到銀行的貸款，很多企業(yè)愿意和他們合作，可能很多項目未來要談直接涉及到資產(chǎn)證券化的情況，未來我們會不會和省屬平臺做這樣合作呢？

    顏立群：我首先跟你解釋一下，它說的是省級政府發(fā)改委，就是省級發(fā)改委去推薦項目，這是在全省范圍內(nèi)征集的，并不是說一定要省一級的項目，每個縣的項目只要符合條件，能夠報到省級發(fā)改委，他是歸口于省級發(fā)改委報給國家發(fā)改委，然后發(fā)改委選擇這樣項目支持做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是目前這個階段。項目本身是屬于哪個層級政府做沒有關(guān)系，哪一級政府都可以，它不是屬于一定要有什么級別，縣級區(qū)級不管哪里PPP項目都可以報到省級發(fā)改委，省級發(fā)改委收集之后推薦一到三個給國家發(fā)改委。

    第二，第一類項目，我認(rèn)可你，很可能在公路、污水、軌交等等這些有收費權(quán)的項目中產(chǎn)生第一批PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我是認(rèn)可的。因為從嚴(yán)格意義來說征收債權(quán)資產(chǎn)證券化按照兩年期基本上還是很少，也許個別的項目符合條件，但是基本上還是很少的。

       崔同魁（音同）：省屬原來主要是施工，將來有沒有可能運營一體化，大的國有企業(yè)在國家支持方面可能會有一些優(yōu)勢，我們會不會合作。

    顏立群：我們原來就有，我們跟央企和省、市級投融資平臺，還有大的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)都會有合作，包括廣東、浙江等等，我們都有談項目，現(xiàn)在都準(zhǔn)備一塊投標(biāo)等等，不管他有沒有這個產(chǎn)品我們都在做。

    崔同魁（音同）：你覺得資產(chǎn)證券化速度會很快，還是會循序漸進(jìn)，如果是循序漸進(jìn)雖然說是省屬發(fā)改委統(tǒng)一歸口，他選擇先后順序和優(yōu)先性也是有四個標(biāo)準(zhǔn)，其中重點提到了一路一帶，包括東北振興，是不是會選擇比較大的項目呢？

    顏立群：我們政府做事的時候首先肯定是會講政治，規(guī)模和區(qū)域，包括現(xiàn)在目前國家支持的地區(qū)等等都會放在前面，包括行業(yè)，這個我是不質(zhì)疑的。

    第二，時間上超預(yù)期，他是在2月17日之前，整個時間給了50天時間，要推出，要各個省級政府正式報文到發(fā)改委，然后選擇條件開始支持輔導(dǎo)，我預(yù)計在明年上半年第一批資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會出來，他推進(jìn)的速度比我想的要快，一旦示范項目一推出來，因為金融產(chǎn)品在復(fù)制，只要第一個出來了大家都可以去復(fù)制，都可以去做，所以后面鋪開的速度會更快，后面不用去讓每一個發(fā)改委去報了，可能第一批要這樣，以后估計是一個常態(tài)的項目。我覺得明年很可能會有一些項目，至少有幾十個項目會陸續(xù)推出來。

    深圳市麥肯特財富管理的管文浩（音同）：我想請問一下現(xiàn)在很多PPP項目都是打包性質(zhì)，比如說中國建筑和某一個市簽一個很大的項目合同，這里面有環(huán)保，有市政，各種東西在一起，有時候可能一個包幾百個億，現(xiàn)在這種情況越來越多。這種項目做資產(chǎn)證券化，內(nèi)部是不是要做分割，把有明確收益權(quán)項目摘出來，然后做資產(chǎn)證券化，這樣操作起來挺復(fù)雜的，我想問這個問題。

    顏立群：我首先解釋一下，所有打包的PPP的項目，在公告的時候都是打包的，中標(biāo)的時候也是打包的，但是真正簽署PPP合同的時候會先簽一個大的合同，然后一個一個簽PPP子合同，真正項目實施完成的時候已經(jīng)切分成一個一個小項目了，你這個不用擔(dān)心，他會在實施完成的時候已經(jīng)變成了一個一個小項目，你擔(dān)憂這個問題應(yīng)該沒有問題，他自己已經(jīng)切割完了。

    管文浩（音同）：本身收益權(quán)的收益率是不確定的對把？

    顏立群：對，收益權(quán)，比如說一個高速公路收益權(quán)，這跟收費權(quán)是一個意思。我在這一段時間內(nèi)有向老百姓收取過路費權(quán)利，這個每年能夠產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，這需要一段時間積累才知道，發(fā)改委為什么說兩年呢？他要知道到底每年能夠產(chǎn)生多少錢收入，你一天都沒有收過，你不知道明年收多少，你已經(jīng)收過兩年，我可以預(yù)期你第三年收多少，收益權(quán)一旦開始運轉(zhuǎn)之后會有記錄，收費的記錄，會體現(xiàn)出未來是一個什么樣的狀況。

    管文浩（音同）：這實際上有點類似于高風(fēng)險估值收益?zhèn)母杏X。

    顏立群：高風(fēng)險談不上，為什么呢？我們所有的PPP項目都是政府公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，類似于李嘉誠投資的香港地鐵等等這一系列的收益權(quán)，這是相對來說公交，不是隨著經(jīng)濟(jì)周期波動很大的東西，老百姓生活息息相關(guān)的，比如說滬寧高速公路每年收費非常穩(wěn)定，只有很小幅度的波動，我們出售的時候有一個折扣的系數(shù)，做一些優(yōu)先級，這樣安排會把風(fēng)險降低到很低的水平。

    管文浩（音同）：收益權(quán)怎么定價呢，誰來定價呢？

    顏立群：收益權(quán)是這樣的，有一個資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)要進(jìn)行資產(chǎn)評估，首先要看一下收費權(quán)在未來要出售的時間有多陳時間，比如說三年還是五年，這三年五年之內(nèi)能夠收多少錢，要看你過往的記錄和增長系數(shù)，還有周邊交通的評價評估等等，看一下是什么樣狀況，他會有一個評估公司得出一個價格給你。

    管文浩（音同）：我理解這個事情意義將來有收益權(quán)的項目，市場可以給他一個定價，這樣逐步的解決相關(guān)上市公司的定價，這里面意義還是很大的。

    顏立群：對。

    匯添富基金趙宇燁（音同）：我想請教一個問題，你預(yù)期第一批的證券化項目是什么樣的形式，是一步到位做到完全出表，風(fēng)險是完全轉(zhuǎn)嫁了，還是可能會有一些過度安排，做一些回購承諾或者保底承諾呢？

    顏立群：要我預(yù)言不敢說，但是我希望做到出表，我和其他中介機(jī)構(gòu)也溝通過，就目前而言大家努力的方向是一致的，我估計會有一部分項目會做到你所說這樣，但是具體有多少個就不知道了。

    趙宇燁（音同）：現(xiàn)在很多BOT項目也在做，沒有一個項目做到完全出表，你覺得這主要障礙在哪里。

    顏立群：說白了還是中介機(jī)構(gòu)對于資產(chǎn)的界定，他有法律上出表還是會計上出表，兩個人口徑還不完全一致，要想做到會計上出表，必須大部分風(fēng)險要轉(zhuǎn)移，對于將來波動性，收益本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)波動性要有一個評估，中間的過程，會有市場上看法不一樣造成的大家偏保守，盡量做到不是激進(jìn)的或者怕賣不掉，沒有出表過度的狀態(tài)，但是我覺得PPP項目，現(xiàn)在保障的系數(shù)比以前要高很多，所以我覺得只要做到合理的結(jié)構(gòu)安排，出表是有基礎(chǔ)的。

    趙宇燁（音同）：PPP項目證券化產(chǎn)品，一般最終購買者是什么樣的機(jī)構(gòu)或者說個人，最終的持有者？

    顏立群：最多是公募基金資管的產(chǎn)品，保險資金還有一些私募產(chǎn)品，這樣機(jī)構(gòu)買的多。

    趙宇燁（音同）：他們最終賣給個人，有理財產(chǎn)品或者類似高凈值產(chǎn)品形式賣出去。

    顏立群：公募基金算誰的呢，算持有人，持有人是誰我們很難說了。

    博時基金鄧云程（音同）：你好，我想問一下，聽下來這個通知增加了現(xiàn)在PPP項目或者說PPP資產(chǎn)的吸引力，會不會增加在現(xiàn)在拿PPP項目的競爭，競爭會不會加劇。第二，可能需要你幫助我普及一下現(xiàn)在發(fā)改委發(fā)的通知，針對的是所有的包括財政部，包括發(fā)改委庫里面所有PPP項目，還是說會有一些區(qū)別對待。

    顏立群：第一個問題，你說競爭，其實PPP項目能參與競爭的80-90%已經(jīng)參與了競爭，這個競爭已經(jīng)比較充分了。但是還沒有到惡意競爭的程度。PPP跟原來的總承包項目還有很大差別，大部分項目，從我們投標(biāo)幾百個項目來看，絕大多數(shù)投資人還是相對來說偏理性的，競爭不會太加劇。

    第二，入庫的問題，我認(rèn)為應(yīng)該都算的，沒有說哪個庫的，現(xiàn)在兩個部委都在積極推進(jìn)PPP，一方面說明這個事情非常非常重要。中國一個管事一個管財權(quán)的兩個部委都在努力推進(jìn)一個事情，這個事情在政府體系內(nèi)是顯得至關(guān)重要的，但是也帶來了一些問題，有一些不同的庫，也有一些個別小的地方會有一些不同的看法，但是總的來說兩個部委都是趨同的，絕大多數(shù)大家是可以相互認(rèn)可的。

    太平洋保險鐘少華：你所掌握的情況接下來PPP項目風(fēng)險隔離是不是能夠真實做到資產(chǎn)剝離。

    顏立群：現(xiàn)在是否能真實出售在于經(jīng)過了結(jié)構(gòu)安排里面是否能夠完全做得到。你的會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所，以及承銷機(jī)構(gòu)能不能把結(jié)構(gòu)做到往這個方向做，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是可以拿來切割和安排，就我看來PPP項目而言完全可以做到破產(chǎn)隔離的，他本身就有公司和母公司資產(chǎn)沒有大的相關(guān)性。SPV公司的資產(chǎn)好壞不受到母公司資產(chǎn)好壞的影響，將來能夠賣掉，而對你母公司不產(chǎn)生其他影響，目前所有SPV公司都是新設(shè)的，所有項目公司都是新設(shè)的并且是單一的，基本上完全可以做得到資產(chǎn)隔離。

    鐘少華：現(xiàn)在PPP項目，原來的資產(chǎn)所有人能不能真實做到資產(chǎn)真實出售，我們害怕做不到真實出售，你只有當(dāng)資產(chǎn)能夠出售之后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才能夠獲得比發(fā)起人更高的信用評級，他未來是否可以真實出售？

    顏立群：我說可以。

    鐘少華：如果能夠做到的情況下，這對原來的資產(chǎn)所有人，對他的費用產(chǎn)生什么樣的影響呢？

    顏立群：我剛才說了資產(chǎn)在SPV公司里面都屬于金融資產(chǎn)，稅只有印花稅，我們當(dāng)時做的時候也沒有交其他的額外的稅收，金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，按照這個來說沒有其他的稅。如果有收益會有所得稅。

    鐘少華：信用分級能做到嗎，或者怎么做的呢？

    顏立群：首先會把里面針對優(yōu)先劣后級，也可以與地三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，也有可能直接就不需要地三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，他的信用來自于政府或者來自于廣大的老百姓，相對比較穩(wěn)定的。

    鐘少華：不會有什么其他的特殊的安排了？

    顏立群：我認(rèn)為是不需要。

      智德投資包元：你好，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化跟以前的已經(jīng)有的BOT項目ABS有沒有什么本質(zhì)上區(qū)別，以前大連隧道也做了這樣ABS動作，這兩個項目上或者從未來趨勢上看會不會有一些變化呢？

顏立群：第一，大部分的東西是趨同的，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，大家的看法是不一樣的，認(rèn)可度，市場對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)可度不一樣。你受到更多的制約和保護(hù)，這一類資產(chǎn)更加的明確，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始合同的清晰度，包括合理性，以及將來受到法律保護(hù)的程度跟原來是不一樣的。

    包元：ABS會否涉及到原來股權(quán)的資產(chǎn)證券化？

    顏立群：簡單的做ABS過程中不涉及到項目公司股權(quán)變化。

    包元：更多的還是類似于把未來收益權(quán)作為一個債務(wù)融資手段。

    顏立群：對。不涉及到股權(quán)變更、變化。

    包元：這很有可能涉及到所有權(quán)二次抵押，現(xiàn)在很多PPP公司銀行的貸款，也都是基于原本收益權(quán)質(zhì)押，這相當(dāng)于做兩遍了，我已經(jīng)把這個東西賣給了銀行。

    顏立群：你剛才可能沒有來，你做資產(chǎn)證券化前提必須要跟原來質(zhì)押銀行或者金融機(jī)構(gòu)取得解除質(zhì)押，以及其他結(jié)構(gòu)的安排，債務(wù)的安排，可能拿一筆錢把銀行錢還掉或者還掉一部分，你把我這一部分時間解除掉，質(zhì)押解除掉，嚴(yán)格意義上來說，應(yīng)收款或者說收費權(quán)和長期應(yīng)收款可以按照時間來切分的，你要跟銀行取得一致，銀行說是不是可以先還掉然后再賣或者再去質(zhì)押，這個要跟銀行商量的。

    包元：這一塊跟股權(quán)沒有關(guān)系。這樣資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身流動性會是什么樣的呢？它的流動性還是比較差的情況不？

    顏立群：流動性我剛才也說了，據(jù)我所知現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所上市，是在大宗交易平臺還是將來能夠完全移到跟企業(yè)債一樣的交易時間，跟股票一樣交易時間，這樣流動性大幅度提高了，這需要交易所的配合，今天發(fā)文證監(jiān)會在里面，發(fā)給了交易所，這是有明顯這樣的指導(dǎo)意義，將來提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性也是交易所重要的任務(wù)。

    包元：我們知道很多建筑類企業(yè)對項目本身的經(jīng)營不太感興趣，其實資產(chǎn)證券化更多的是債務(wù)這一塊的變化，對他們股權(quán)這一塊沒有本質(zhì)的影響，未來是不是會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上會有現(xiàn)在這樣方向出來呢？

    顏立群：我覺得股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可能用私下的方式做更貼合實際，PPP項目公司股權(quán)拿到公開市場交易，這個有點難，但是你在通過做一些產(chǎn)品對接，包括做產(chǎn)業(yè)基金來交易轉(zhuǎn)讓，這個應(yīng)該是更多的走這條路，不會走證券化這條路。

    普紅投資常建偉：我想問一下在今天的發(fā)文里面提到了國有和民營，這一塊怎么解讀的呢？

    顏立群：民營企業(yè)參與PPP項目，投資PPP項目已經(jīng)成為政治任務(wù)，國家新一輪政策也傾向于民營企業(yè)多參與PPP項目，多參與PPP項目資產(chǎn)證券化，我覺得這是一個趨勢，應(yīng)該還是會繼續(xù)的鼓勵民營企業(yè)，民營企業(yè)在這個過程中，潮流中努力把這個做成比較大的有影響力的民營企業(yè)受到政策的優(yōu)惠更多，將來民營企業(yè)很多建筑公司會洗牌，小的建筑公司在對這一輪選擇基建投資過程中會洗牌出局，因為你需要大量的資金投PPP項目才有可能做資產(chǎn)證券化，或者說你沒有這個能力是無法執(zhí)行這樣項目的，我個人認(rèn)為對于比較好的民營企業(yè)，優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)而言也是一個利好，一個機(jī)會。

    常建偉：會不會在這一次整個PPP資產(chǎn)證券化過程中優(yōu)先民營企業(yè)，而不會說像國有企業(yè)做資產(chǎn)證券化時候時候排在后面。

    顏立群：肯定的，民營企業(yè)把項目報上去會給優(yōu)先考慮。

    廣發(fā)基金袁野：現(xiàn)在的流動性可能在緊縮當(dāng)中，PPP整體的體量非常大，證券化這件事情從實質(zhì)層面解決流動性問題會什么時候達(dá)到呢？

    顏立群：這個問題我也在關(guān)注，關(guān)于流動性緊縮是2017年是什么樣的流動性，這個問題大家還是很糾結(jié)的狀態(tài)。從匯率，包括我們的進(jìn)出口，還有國家政府負(fù)債等等看來，還有美國加息因素影響太多，包括特朗普上臺之后，有人說明年國際貿(mào)易會大受影響，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)只有靠PPP來救。流動性的東西對PPP的資產(chǎn)證券化不會影響太大，可能會影響到定價，企業(yè)債的發(fā)行利率，如果上去的話他的PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也會上去，其他也很難影響到什么程度，因為它的體量目前還不大。

   主持人夏天：因為時間的關(guān)系，我們會議就開到這里。非常感謝顏總非常專業(yè)和詳盡的解答！PPP的資產(chǎn)證券化我們相信對建設(shè)公司加快資金周轉(zhuǎn)、提升持續(xù)投資能力有極大的促進(jìn)，也將催生又一類的大類資產(chǎn)及其相應(yīng)一二級投融資產(chǎn)品以及相關(guān)衍生服務(wù)市場的發(fā)展，未來具有非常大的想象空間。我們今天的交流會就開到這里，歡迎投資者持續(xù)的關(guān)注龍元建設(shè)建設(shè)，關(guān)注中泰建筑，謝謝大家，謝謝顏總。

    顏立群：謝謝大家。

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