顏立群表示，從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)在兩個方面：一是其本身的可交易價格，二是它所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；從二級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs的價值受兩個因素影響：一是貨幣政策，二是管理人的專業(yè)水平。

2020年4月30日，國家發(fā)展改革委與中國證監(jiān)會共同發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點工作。這標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步，是資本市場支持基礎(chǔ)設(shè)施投融資機制創(chuàng)新的有益實踐。

為了更好地推進政策宣傳，幫助廣大投資者認識和了解其投資價值，京東數(shù)科研究院舉辦內(nèi)部研討會，邀請各方專家共同探討如何認識REITS的投資價值。主要就“文件出臺背景”、“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的識別與評價”、“REITs的實際操作”、“各類項目的投資價值分析”等細分議題進行交流及探討。

龍元建設(shè)集團股份公司副總裁顏立群帶來主題發(fā)言“商業(yè)地產(chǎn)REITs的操作與投資價值”。他表示，從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)在兩個方面：一是其本身的可交易價格，二是它所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；從二級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs的價值受兩個因素影響：一是貨幣政策，二是管理人的專業(yè)水平。對投資人來說，REITs的價值除了體現(xiàn)在上述兩個方面外，還存在一個問題，即商業(yè)地產(chǎn)的使用年限只有40年。總之，REITs的定價具備較高的復雜性，涉及到各類中間成本、稅收、管理費收取模式等眾多不確定因素的影響，需要待項目推出后做更進一步的研究和分析。

以下為發(fā)言全文：

顏立群：我負責過國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實務(wù)操作，在2005年至2006年間，我通過一年的時間完成了市場上第一單市政基礎(chǔ)設(shè)施ABS，同時也實現(xiàn)了會計上的出表。商業(yè)地產(chǎn)REITs在國內(nèi)沿用了ABS的核心架構(gòu)，因此可進行參考。

接下來，我想談?wù)剬ι虡I(yè)地產(chǎn)REITs投資價值的判斷?；ǖ腞EITs和商業(yè)地產(chǎn)的REITs略有區(qū)別，但是它們的本質(zhì)非常接近。我想從兩個角度探討REITs的價值：一個是一級市場，另一個是二級市場。在一級市場中，業(yè)務(wù)流程從原始權(quán)益人發(fā)起REITs開始，后續(xù)進行資產(chǎn)證券化，最終通過各類中介機構(gòu)和管理人進行定價。從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs的價值主要體現(xiàn)在兩個方面：一是通過持有物業(yè)產(chǎn)生租金收入，并根據(jù)租金收入每年進行分紅，該定價可通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型將未來租金現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，根據(jù)合理的折現(xiàn)率得出現(xiàn)值，通俗來說，也就是將未來的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在值多少錢。以上市公司陸家嘴為例，去年其在上海共獲取了32億元左右的租金收入，這些租金收入全部來自商業(yè)地產(chǎn)。陸家嘴在浦東地區(qū)擁有一百棟左右商業(yè)寫字樓，形成的租金收入非常穩(wěn)定，毛利率在70%以上。根據(jù)該現(xiàn)金流進行測算，假設(shè)折現(xiàn)率為6%，測算周期為20年，那么將每年32億元的租金收入通過毛利率減去各類成本后，現(xiàn)值至少為300億元，這是基于租金收入的價值。

第二個價值是持有物業(yè)的資產(chǎn)價值或者資產(chǎn)本身的交易價格。比如一棟商業(yè)物業(yè)可以10億元的價格出售，那其資產(chǎn)價值即為10億元，這個價值會根據(jù)市場行情波動。交易價格可能受到眾多因素的影響，例如房地產(chǎn)市場價格波動、出租率和周邊配套設(shè)施等。因此從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)在兩個方面：一個是其本身的可交易價格，另一個是它所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。將這兩個價值相加便形成了商業(yè)地產(chǎn)REITs的底層資產(chǎn)定價。

但基礎(chǔ)設(shè)施項目的底層資產(chǎn)的定價極其復雜。為什么基礎(chǔ)設(shè)施REITs的呼聲這么高，但上市公司、保險資管、公募基金等資產(chǎn)方和資金方的反饋較少？一個因素是項目的可持續(xù)性存疑，各方均擔心可能推出到市場上的項目較少，如果項目數(shù)量和體量不充足，市場規(guī)模和交易量均有限，那么各方參與的意愿也有限。第二，政策的變化會對底層資產(chǎn)的定價會造成沖擊，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的各類參數(shù)均會受到政策變化的影響。比如高速公路公司受到疫情政策的影響，可能出現(xiàn)數(shù)月無法產(chǎn)生收入的情形，那么這種政策不確定性和不穩(wěn)定性會影響底層資產(chǎn)定價。

從二級市場的角度來看商業(yè)地產(chǎn)REITs的價值，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是貨幣政策的影響。比如在今年寬松的貨幣政策環(huán)境下，資金方擁有充足的資金進行資產(chǎn)配置，債券資產(chǎn)等會受到關(guān)注。REITs資產(chǎn)同時具有股票和債券的雙重屬性，因為它的分紅確定性比較高，且分紅較為比較穩(wěn)定，具備一定的債券屬性，因此在寬松的貨幣政策環(huán)境下，REITs資產(chǎn)也會受到資金方的重視，因此其定價會受到二級市場供需關(guān)系的影響，類似于債券。第二個影響因素是管理人的專業(yè)水平。本次的文件提到公募基金子公司和證券公司可以成為REITs的管理人，它們具備良好的金融背景，在估值的測算和分析方面具備顯著的專業(yè)性，但在項目運營管理層面卻有經(jīng)驗上的缺失，所以需有具備底層資產(chǎn)運營經(jīng)驗的專業(yè)人才進行補充。以上市公司光大嘉寶為例。作為不動產(chǎn)管理人，它現(xiàn)在管理的資產(chǎn)規(guī)模約為500億元，累計資產(chǎn)管理規(guī)模超過1000億元。僅寫字樓和住宅等不動產(chǎn)的管理費業(yè)務(wù)收入就達到8.9億元。為什么判斷REITs的定價與管理人的專業(yè)水平有關(guān)聯(lián)？因為管理人的專業(yè)水平高低會對底層資產(chǎn)的運營情況產(chǎn)生顯著的影響。無論是商業(yè)地產(chǎn)，高速公司，還是管污水處理廠，管理人的專業(yè)水平不同會導致顯著的運營效果差異。舉個不恰當?shù)睦樱绻沂琴Y產(chǎn)管理人，沒有具備相應專業(yè)水平的管理團隊，那么我管理的商業(yè)寫字樓和黑石管理的商業(yè)寫字樓帶給客戶的收益可能完全不同。資產(chǎn)管理人如果具備比較多的外部客戶資源或中介機構(gòu)渠道資源，便能夠帶來更多大型企業(yè)入住寫字樓，使得底層資產(chǎn)產(chǎn)生更高更穩(wěn)定的收益。同樣的，優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人可以更合理地進行資產(chǎn)維護，降低運營成本，提升資產(chǎn)使用期限，達到底層資產(chǎn)收益提升的目的。目前已經(jīng)有公募基金公司在招募基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的人才，這也充分表明了資產(chǎn)管理人的專業(yè)性水平最終會體現(xiàn)在REITs的定價中。

對投資人來說，REITs的價值除了體現(xiàn)在上述兩個方面外，還存在一個問題，即商業(yè)地產(chǎn)的使用年限只有40年。在現(xiàn)有法律架構(gòu)下，使用年限到期后存在資產(chǎn)持有方補交一定的土地出讓金的可能，但目前國家尚未明確出讓金的比例。如果資產(chǎn)持有方需補交土地出讓金后才能繼續(xù)持有，會影響REITs的定價?；A(chǔ)設(shè)施REITs同樣有年限的限制，并且續(xù)期難度較高，所以每年的交易價格會下降。

綜上所述，REITs的定價具備較高的復雜性，此外還涉及到各類中間成本、稅收、管理費收取模式等眾多不確定因素的影響。待項目推出后，大家可以更進一步的研究和分析，謝謝！