2016年，發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（發(fā)改投資【2016】2698號），明確了推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍：1. 項目已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；2.項目工程建設質(zhì)量符合相關標準，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；3.項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；4.原始權益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

在2017年的《財政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)監(jiān)督管理委員會關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金【2017】55號）中提到：

本文主要以項目公司為原始權益人展開討論。

根據(jù)財政部和社會資本合作中心網(wǎng)站項目庫顯示，截止2019年4月4日，項目管理庫中共有PPP項目8780個，入庫項目金額達到15.32萬億元。從中國證券化分析網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看， PPP相關的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合計21個，根據(jù)公開信息能查到涉及的管理庫入庫項目僅有11個，分別為徐州市駱馬湖水源地及原水管線PPP項目、山東省萊蕪市山東財經(jīng)大學萊蕪校區(qū)建設項目、四川省資陽市雁江區(qū)停車場PPP項目、河北省廊坊市固安縣固安高新區(qū)綜合開發(fā)PPP項目、儀征市技師學院整體遷建、西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊PPP項目、鞍山市興業(yè)環(huán)城大道（東環(huán)段）、烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司PPP項目、山西省臨汾市澇洰河生態(tài)建設潤州園政企合作（PPP）項目、四川省綿竹市城鄉(xiāng)供排水一體化PPP項目和湖北省十堰市地下綜合管廊PPP項目，個數(shù)占比僅為0.12%。從相關數(shù)據(jù)可以看出，PPP項目資產(chǎn)證券化仍然處于起步階段，具有較大的發(fā)展空間。

在21單受理的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，處于存續(xù)期的有14只產(chǎn)品，申報發(fā)行金額總計120.21億元，處于停售狀態(tài)的產(chǎn)品有2只，申報發(fā)行金額總計21.75億元，處于終止狀態(tài)的產(chǎn)品僅有1只，申報發(fā)行金額為2億元，處于發(fā)行期的產(chǎn)品有3只，申報發(fā)行金額為35.12億元，處于受理期的產(chǎn)品也僅有一只，金額為22.61億元。在21只產(chǎn)品，僅有兩只產(chǎn)品為在銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，剩余的19只為在交易所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券。

從交易場所來看，產(chǎn)品的交易主要集中在上海證券交易所，共計14只，在深圳證券交易所、銀行間債券市場和機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)的各4只、2只和1只。

在最高發(fā)行期限方面，處于存續(xù)期的14只產(chǎn)品中，發(fā)行期限最長的為19.05年，發(fā)行期限最短的為4.39年。

PPP證券化的難點，歸根結底其實只有一點，銷售難。以下所有的難點都是圍繞市場主流資金的投資偏好與PPP項目資產(chǎn)證券化的分歧。

1. 投資人在哪里

（1）資金期限不匹配的問題

PPP項目的周期長，項目期限原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般不超過7~8年。因此，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋單個PPP項目的全生命周期。

目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化的投資者群體主要是商業(yè)銀行、券商、公募/私募基金、財務公司等，這些機構偏好于中短期限的固定收益產(chǎn)品，期限太長的債券非?？简灆C構的銷售能力。

對于資金期限不匹配的解決方案，最常用的是增加回售機制，如期限結構3+3+3的方案，即滿三年由社會資本方回購后再滾動發(fā)行3年，這樣就能將項目未來9年的現(xiàn)金流都作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，這種模式可以增加發(fā)行額度（納入更多期的項目現(xiàn)金流），降低銷售難度，但會衍生出企業(yè)授信額度占用和企業(yè)流動資金管理的問題，詳見后文解讀。

（2）保險資金能否介入

保險公司能夠提供長期限的資金，但是根據(jù)保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號文要求：

投資計劃投資的PPP項目，除滿足《（保險資金間接投資基礎設施項目）管理辦法》第十一、十二條的有關規(guī)定外，還應當符合以下條件：

（一）屬于國家級或省級重點項目，已履行審批、核準、備案手續(xù)和PPP實施方案審查審批程序，并納入國家發(fā)展改革委PPP項目庫或財政部全國PPP綜合信息平臺項目庫。

（二）承擔項目建設或運營管理責任的主要社會資本方為行業(yè)龍頭企業(yè)，主體信用評級不低于AA+，最近兩年在境內(nèi)市場公開發(fā)行過債券。

（三）PPP項目合同的簽約政府方為地市級（含）以上政府或其授權的機構，PPP項目合同中約定的財政支出責任已納入年度財政預算和中期財政規(guī)劃。所處區(qū)域金融環(huán)境和信用環(huán)境良好，政府負債水平較低。

雖然上述準入要求是針對保險投資計劃的，但也是監(jiān)管機構目前頒布的唯一一個關于保險資金投資PPP的指導意見，運用保險資金投資PPP資產(chǎn)的ABS大概率也會參照上述準入要求。上述要求中，不論是對項目的準入還是對社會資本方的準入都已是高標準嚴要求，況且部分國有保險機構甚至在此標準上制定更嚴格的內(nèi)部標準，導致市場上絕大多數(shù)PPP項目無法獲取保險資金的投資。

2. 增信措施

為了提高債項評級，或者最終付款主體是政府無法評級，往往會要求社會資本方對資產(chǎn)提供擔保、流動性支持、回購等增信措施，此類措施會造成企業(yè)授信占用的負面影響，詳見后文解讀。

3. 授信穿透及集團統(tǒng)一授信

根據(jù)銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號文，整治銀行業(yè)市場亂象工作要點中將“未按照‘穿透式’和‘實質(zhì)重于形式’原則進行風險管理并足額計提資本及撥備，或未將最終債務人納入統(tǒng)一授信和集中度風險管控”列為違規(guī)開展同業(yè)業(yè)務。

根據(jù)銀保監(jiān)會2018年1號令《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》，“商業(yè)銀行應使用穿透方法，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的最終債務人作為交易對手，并將基礎資產(chǎn)風險暴露計入該交易對手的風險暴露?！?、“對于商業(yè)銀行投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)起人、管理人、流動性提供者、信用保護提供者等主體的違約行為可能對商業(yè)銀行造成損失，由此產(chǎn)生的風險暴露稱為附加風險暴露。商業(yè)銀行應將上述主體分別作為交易對手，分解計算相應的附加風險暴露，并計入該交易對手的風險暴露?！?/span>

除非能夠做到破產(chǎn)隔離，同時PPP證券化的基礎資產(chǎn)為純使用者付費項目，否則就要穿透到最終債務人并納入統(tǒng)一授信管理。

同時前文中提到的附回售權的3+3產(chǎn)品期限方案及社會資本方提供增信措施的行為，都會增加銀行集團統(tǒng)一授信的額度占用。

每家銀行都會給集團客戶一個統(tǒng)一授信額度，所有的銀行信貸業(yè)務都要占用授信額度。除了央企國企，其他企業(yè)的統(tǒng)一授信額度都是寶貴的，既然項目貸款和證券化都需要占用集團統(tǒng)一授信額度，除非能夠確保證券化產(chǎn)品發(fā)行后能夠賣給平時無業(yè)務合作的地方性商業(yè)銀行（這對債券銷售來說是一個嚴峻的挑戰(zhàn)），否則社會資本方明明可以用最簡單的項目貸款解決的問題，為何還要通過證券化的手段解決。

4. 政府層級要求高

雖然政策文件并未對PPP項目的付費政府有任何限制性門檻，但是已發(fā)行的產(chǎn)品中，我們發(fā)現(xiàn)，如果以項目公司為發(fā)行主體，所有涉及政府財政支出義務的項目，付費政府至少是地級市或者百強縣，這側面反映出以銀行為主的投資人對地方政府的履約能力的考量。

1. 充分利用未合作銀行的授信額度

一些從無業(yè)務合作的區(qū)域性商業(yè)銀行，可以通過購買標準化資產(chǎn)來突破區(qū)域限制，如果能將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷售給這類銀行，這樣就能避免長期合作銀行的授信額度占用。該方案理論上可行，但實際操作中有一套非常繁瑣的統(tǒng)一授信建立的工作。

2. 融資額度

（1）以項目公司股東名義發(fā)行證券化產(chǎn)品

根據(jù)財金〔2017〕55號文要求，以控股股東為例，“控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%”。PPP行業(yè)并非暴利行業(yè)，中標的投資回報率集中在6%~7%之間，若按5年期以上貸款基準利率4.9%折現(xiàn)的現(xiàn)金流現(xiàn)值，再考慮稅后的因素，股權帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，遠不及銀行項目貸款可以提供的總投80%的資金，更何況資產(chǎn)證券化的次級債券往往由社會資本方自己認購。

在資產(chǎn)證券化和銀行項目貸無法共存的條件下（通常項目現(xiàn)金流優(yōu)先歸還銀行貸款），控股社會資本方發(fā)行PPP項目資產(chǎn)證券化意味著自行將項目的資本金提高到了總投50%以上，增加了項目的實施難度。

然而非控股股東能以70%的現(xiàn)金流發(fā)行證券化產(chǎn)品，基本能夠?qū)崿F(xiàn)非控股股東的出資提前回收。

（2）以項目公司名義發(fā)行證券化產(chǎn)品

財金【2017】55號文對于發(fā)行額度的要求僅有“項目公司應統(tǒng)籌融資需求、項目收益等因素，合理確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模和期限”，并未規(guī)定發(fā)行額度上限。

在實際的發(fā)行案例中，我們發(fā)現(xiàn)不少項目的申報發(fā)行額度是高于該項目的實際融資需求的，具體案例如下：

單位：萬元

簡單測算，在不考慮項目投資收益率和折現(xiàn)率之間的利差、次級按發(fā)行總額5%暫估，產(chǎn)品發(fā)行按照1.3倍現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)測算，能夠?qū)崿F(xiàn)項目總投的73%回收，即如果該項目最低資本金要求是30%的，能額外回收占總投3%的資本金。樂觀條件下，投資收益率和折現(xiàn)率之間的利差按1%測算、次級按發(fā)行總額5%暫估，產(chǎn)品發(fā)行按照1.2倍現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)測算，能夠?qū)崿F(xiàn)項目總投的79.9%回收。

極端案例中，山財大PPP2018-1以超低的1.08倍現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)實現(xiàn)了對總投的90%以上的資金回收，總投7億元的項目，項目資本金為1.4億元，募集資金6.37億元，比5.6億元的項目建設資金缺口多募集了7700萬元，再加上本身的項目資本金融資，證券化產(chǎn)品發(fā)行后實現(xiàn)了前期投入資金的全額退出。

因此，如果申報發(fā)行金額扣除社會資本方自己認購的劣后部分之后依然大于項目融資需求的，對于社會資本方而言，等同于提前回收了部分甚至是全部的資本金出資，社會資本方有以項目公司發(fā)行證券化產(chǎn)品的動力。

1. 銷售風險

因為PPP項目期限較長，如果無法找到理想的投資人認購全部優(yōu)先層級導致部分層級自持，會影響到證券化再融資的發(fā)行額度，可能會造成通過再融資籌集的資金無法足額替換前期項目貸款的情況。

2. 金融行業(yè)系統(tǒng)性風險

如果有社會資本方為了降低銷售難度發(fā)行了一單有回售機制證券化產(chǎn)品，那這種模式一定會復制發(fā)行第二單、第三單，如果在行使回售權后遇到金融行業(yè)的系統(tǒng)性事件，大面積的證券化分級債券回購后無法再滾動發(fā)行新的產(chǎn)品續(xù)期，那這對企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的占用是毀滅性的，甚至會出現(xiàn)連回購資金都不足的極端情況。

就產(chǎn)品本身而言，社會資本方是有動力開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的。只是因為（1）目前投資人只認可使用者付費或者有支付實力財政的付費項目；（2）承銷機構銷售能力符合發(fā)行人期望的條件下，發(fā)行人才有動力；（3）從建設到完工的融資落地難導致絕大多數(shù)項目尚未進入運營期等多種因素的交織促成了當前財政部入庫15萬億的PPP市場才成功發(fā)行14單的證券化產(chǎn)品的局面。

PPP模式與其他的政府類業(yè)務相比，最重要的區(qū)別是PPP模式是目前基礎設施領域為數(shù)不多的合法合規(guī)投融資渠道，且社會資本方直接同政府簽訂協(xié)議而非平臺公司。隨著投資人對PPP模式的了解逐步加深加深，會有越來越多的投資人愿意把資金投到合規(guī)PPP項目證券化產(chǎn)品中去；金融機構持有的政府類資產(chǎn)余額的快速下降也倒逼越來越多的資金進入層級稍低的區(qū)縣級PPP項目中去，某股份制銀行當前允許用自有資金投資一個PPP證券化產(chǎn)品的所有優(yōu)先級就是最強有力的佐證。同樣隨著時間的推移，大批量的PPP項目將于2019年陸續(xù)進入運營期，會有越來越多的PPP項目達到開展證券化的標準，會有更多的社會資本方開展證券化業(yè)務。一旦全市場第一單區(qū)縣級政府信用的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，將吸引越來越多的社會資本方加入到發(fā)行證券化的隊伍中，PPP相關的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量和交易量一定呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。