根據(jù)龍?jiān)鞒钦淼娜珖?guó) PPP 中標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù),2014 年 1 月 1 日至 2015 年 8 月以來(lái), 全國(guó)已經(jīng)成功公告中標(biāo)社會(huì)資本的 PPP 項(xiàng)目金額已達(dá) 1.4 萬(wàn)億元,上述項(xiàng)目建設(shè)期大多為 2-4 年,據(jù)此可以推測(cè) 2017-2019 年開(kāi)始將有大量 PPP 項(xiàng)目逐漸進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。對(duì)比全球 PPP 市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),PPP 項(xiàng)目的二級(jí)市場(chǎng)也將隨著這一進(jìn)程逐漸發(fā)展和培育,成為產(chǎn)業(yè)資本和投資人交易基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的重要渠道之一。

 

國(guó)內(nèi) PPP 市場(chǎng)經(jīng)歷了近期的爆發(fā)式增長(zhǎng),呈現(xiàn)出了和國(guó)外市場(chǎng)一定的差異化特征, 本文基于龍?jiān)鞒?span> PPP 研究中心的 PPP 項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù),從參與主體、交易模式、市場(chǎng)展望以及存在的問(wèn)題等幾個(gè)方面對(duì)我國(guó) PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)和退出模式進(jìn)行了討論。

 

一、參與主體

PPP 二級(jí)市場(chǎng)的參與者包括股權(quán)、債權(quán)的初始投資人和二級(jí)市場(chǎng)投資人、政府部門(mén)、 中介機(jī)構(gòu)幾個(gè)類(lèi)別。

 

(一) 初始投資人

 

1、 初始投資人的構(gòu)成

我們將國(guó)內(nèi) PPP 市場(chǎng)上中標(biāo)的機(jī)構(gòu)大致可劃分為建筑承包商、運(yùn)營(yíng)商和投資機(jī)構(gòu) (含金融機(jī)構(gòu))三類(lèi),三者參與的 PPP 項(xiàng)目金額分別達(dá)到了 6528 億、2039 億和 930 億,占比分別為 45%、14%和 6.5%,剩余的項(xiàng)目份額則被三者以聯(lián)合體形式獲得。具 體明細(xì)如下圖所示:

 

從數(shù)據(jù)來(lái)看,我國(guó) PPP 一級(jí)市場(chǎng)上仍然以產(chǎn)業(yè)投資人為主,建筑承包商和運(yùn)營(yíng)商 參與的項(xiàng)目占據(jù)了近 94%的市場(chǎng)份額,而投資機(jī)構(gòu)則以獨(dú)立投標(biāo)人或聯(lián)合體成員的身 份參與了近 20%的 PPP 項(xiàng)目。

 

2、 交易的動(dòng)機(jī)

作為初始投資人,其在二級(jí)市場(chǎng)上的角色一般為股權(quán)、債權(quán)的出售方。初始投資人 參與二級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)力主要在于:

 

(1) 提早收回投資開(kāi)拓新項(xiàng)目

作為產(chǎn)業(yè)背景的 PPP 項(xiàng)目投資人,在建設(shè)期內(nèi)一般都具有超過(guò)其他投資人能力的 毛利獲取能力,但因?yàn)槌薪?PPP 項(xiàng)目需要資本金投入需要額外的收益補(bǔ)償,這也是目 前市場(chǎng)上大部分 PPP 項(xiàng)目的毛利空間略高于傳統(tǒng)政府發(fā)包項(xiàng)目的原因之一。在建設(shè)期 結(jié)束以后,產(chǎn)業(yè)投資人期望收回前期投入的資金去承接新的項(xiàng)目,進(jìn)而提升自己的資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率,來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的內(nèi)部回報(bào)率。

 

(2) 降低表內(nèi)負(fù)債

PPP 項(xiàng)目的杠桿比例一般較高,一般而言項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率均會(huì)超過(guò) 70%甚 至更高,如果投入項(xiàng)目的資本金是投資人以現(xiàn)金或非股權(quán)方式募集所得,開(kāi)拓 PPP 項(xiàng) 目所帶來(lái)的負(fù)債率提升是大部分產(chǎn)業(yè)投資人都需要化解的風(fēng)險(xiǎn),因此通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí) 現(xiàn)項(xiàng)目公司負(fù)債的剝離也是理想的選擇。

 

(3) 獲得溢價(jià)

在項(xiàng)目建設(shè)期結(jié)束,到項(xiàng)目達(dá)到商業(yè)完工日或缺陷責(zé)任期結(jié)束,PPP 項(xiàng)目的完工風(fēng) 險(xiǎn)基本已經(jīng)消失,剩余特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)穩(wěn)定現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也將有所下降,因此現(xiàn)金流 會(huì)獲得比建設(shè)期內(nèi)更高的估值,存在一定的獲利空間。

 

綜上所述,可以認(rèn)為作為 PPP 項(xiàng)目的初始投資人有著較強(qiáng)的動(dòng)力去推動(dòng) PPP 項(xiàng)目 的二級(jí)市場(chǎng)交易。

 

(二) 二級(jí)市場(chǎng)投資人

 

基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)特許經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健現(xiàn)金流一直是投資者的重要資產(chǎn)配置方向之 一,低波動(dòng)、與通脹掛鉤等優(yōu)勢(shì)使得其在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的時(shí)期更加具備吸引力。PPP 項(xiàng) 目的長(zhǎng)期限、穩(wěn)定回報(bào)特征決定了 PPP 項(xiàng)目的投資人為中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資人為主,一般

而言以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金投資人、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金組成。

 

(三) 政府部門(mén)

 

在 PPP 項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié),政府(公共部門(mén))的角色以監(jiān)管方、受讓方和潛在 受益方為主。

監(jiān)管方是指在《PPP 項(xiàng)目合同》中一般對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式、時(shí)點(diǎn)、受讓方的資格能 力認(rèn)定均有要求,政府有權(quán)根據(jù)合同的約定進(jìn)行審查,從而做出批準(zhǔn)或否決股權(quán)轉(zhuǎn)讓行 為的決策。受讓方是指大部分《PPP 項(xiàng)目合同》中均保留了政府在某些條件下可以行使 提前回購(gòu)或作為股權(quán)的優(yōu)先受讓人的權(quán)利。潛在受益方是指政府方有權(quán)從發(fā)起投資人因 PPP 項(xiàng)目獲得超額回報(bào)中獲得利潤(rùn)分成的條款。

 

(四) 中介機(jī)構(gòu)

 

PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)中,中介機(jī)構(gòu)也將扮演重要的角色。投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì) 計(jì)師事務(wù)所、行業(yè)顧問(wèn)等機(jī)構(gòu)將在盡職調(diào)查中提供一系列服務(wù),本文不再展開(kāi)論述。

 

二、交易模式

(一) 基礎(chǔ)資產(chǎn)

 

PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括股權(quán)、債權(quán)。

股權(quán)包括了項(xiàng)目公司的直接股權(quán)和間接股權(quán)二個(gè)類(lèi)別。直接股權(quán)即初始投資人在 PPP 項(xiàng)目發(fā)起之初投入的資本金所形成的股權(quán),間接股權(quán)則是初始投資人通過(guò)某一形式 的載體(一般為基金形式)持有的 PPP 項(xiàng)目公司股權(quán),如 Noble PFI Fund 持有 19 個(gè) PPP 項(xiàng)目的股權(quán),其在 2004 年以整體轉(zhuǎn)讓的方式一次性出售。根據(jù)前文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù), 目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上 PPP 項(xiàng)目的股權(quán)以產(chǎn)業(yè)投資人直接持有的股權(quán)為主。

PPP 項(xiàng)目的債權(quán)指?jìng)鶆?wù)融資的安排方對(duì)項(xiàng)目公司擁有的債權(quán),區(qū)別于國(guó)外市場(chǎng)債權(quán) 融資的多樣化形式,目前國(guó)內(nèi) PPP 市場(chǎng)的債權(quán)持有人以銀行為主。

 

(二) 交易模式

 

1、非公開(kāi)市場(chǎng)交易和公開(kāi)市場(chǎng)交易

PPP 市場(chǎng)股權(quán)和債權(quán)的交易可以分為公開(kāi)市場(chǎng)交易和非公開(kāi)市場(chǎng)交易兩種形式。公開(kāi)市場(chǎng)是指持有項(xiàng)目公司股權(quán)的投資人或載體在公開(kāi)市場(chǎng)募集資金,由公開(kāi)市場(chǎng)為投資 人提供流動(dòng)性的交易方式,比如英國(guó) HICL 基金是英國(guó)第一支公開(kāi)發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施基金, 在英國(guó)的 PPP 市場(chǎng)上扮演著重要角色,GCP 是一支在公開(kāi)市場(chǎng)上募集的以基礎(chǔ)設(shè)施和 PPP 項(xiàng)目債權(quán)投資為主的基金,而募得 13 億英鎊的Trillium PPP 基金則是一支以私募 方式募集的基金。

根據(jù)國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),PPP 項(xiàng)目因?yàn)轫?xiàng)目之間的差異比較明顯,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化存在 一定的難度,因此 PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)上非公開(kāi)市場(chǎng)的交易更為主流。

 

2、單個(gè)項(xiàng)目交易和組合交易

單個(gè)項(xiàng)目交易和組合交易是指交易標(biāo)的包含的 PPP 項(xiàng)目股權(quán)、債權(quán)的數(shù)目而言, 目前市場(chǎng)上以單個(gè)項(xiàng)目交易為主。

 

3、直接投資或間接投資

直接投資指直接持有項(xiàng)目公司的股權(quán),并參與項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)、管理等職責(zé)。間接 投資一個(gè)擁有 PPP 項(xiàng)目的公司股權(quán)或者 PPP 基金來(lái)間接實(shí)現(xiàn)。兩者的區(qū)別主要在于, 直接投資門(mén)檻高,既要求投資人資金實(shí)力達(dá)到一定規(guī)模,也需要相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)。間接 投資雖然提供了比直接投資更好的流動(dòng)性,但也可能面臨更多的風(fēng)險(xiǎn),投資上市公司股 票受到一部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響,投資 PPP 基金的話(huà)要考慮基金所持有的其他項(xiàng)目的整 體表現(xiàn)。

 

三、需要關(guān)注的問(wèn)題

 

(一) 投資者需要區(qū)分 PPP 項(xiàng)目現(xiàn)金流蘊(yùn)含的不同屬性

 

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)于投資人的吸引力在于基于使用者付費(fèi)需求所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流, 一般具備期限長(zhǎng)、與通貨膨脹掛鉤、排他性特許經(jīng)營(yíng)等特征。但國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)實(shí)施的基 礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)類(lèi) PPP 項(xiàng)目中,采用政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助作為項(xiàng)目回報(bào)模式 的項(xiàng)目占據(jù)了超過(guò) 50%的份額。上述回報(bào)模式下,項(xiàng)目現(xiàn)金流往往與一個(gè)合理回報(bào)率 (業(yè)內(nèi)通常使用基準(zhǔn)利率)掛鉤,使得現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期、政府信用具備了較深層次的 聯(lián)系,一定程度上損害了項(xiàng)目現(xiàn)金流對(duì)抗宏觀風(fēng)險(xiǎn)的屬性。

項(xiàng)目現(xiàn)金流的上述特征為推動(dòng) PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)也帶來(lái)了另一種可能性?？捎眯?付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助下的現(xiàn)金流金融產(chǎn)品化的難度要小于使用者付費(fèi)模式下的現(xiàn)金 流,從而有利于標(biāo)準(zhǔn)化的交易產(chǎn)品的形成。目前國(guó)內(nèi) PPP 項(xiàng)目的實(shí)施已經(jīng)基本構(gòu)建起

了較為完備的實(shí)施體系,從項(xiàng)目立項(xiàng)、論證、限額控制以及上級(jí)財(cái)政部門(mén)監(jiān)督等環(huán)節(jié)來(lái) 看,較之過(guò)去政府推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的流程有了實(shí)質(zhì)性地進(jìn)步。換言之,經(jīng)過(guò)一系 列標(biāo)準(zhǔn)化的前置程序,納入政府財(cái)政預(yù)算并達(dá)到可用性付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助條件的付 費(fèi)責(zé)任已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性的政府承諾,從而使得 PPP 項(xiàng)目的現(xiàn)金流有可能成為目前市場(chǎng) 上基于政府信用發(fā)行的金融產(chǎn)品的替代產(chǎn)品。因此市場(chǎng)需要區(qū)分 PPP 項(xiàng)目現(xiàn)金流背后 蘊(yùn)含的不同屬性和探索不同的定價(jià)機(jī)制,從而形成一個(gè)合理的交易體系。

 

(二) 需要關(guān)注 PPP 項(xiàng)目股權(quán)投資人面臨的障礙

 

從目前的實(shí)踐來(lái)看,發(fā)起投資人在進(jìn)行 PPP 項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓之時(shí)可能會(huì)受到公共部 門(mén)和債權(quán)投資人的限制。公共部門(mén)一般會(huì)在《PPP 合同》中對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所設(shè)置的限制包 括以下幾個(gè)方面:

股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期,股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期一般設(shè)置為項(xiàng)目缺陷責(zé)任期以?xún)?nèi)禁止轉(zhuǎn)讓,部分 合同中以完工日后若干年作為鎖定期。

承接人的資信和實(shí)力,《PPP 合同》中一般會(huì)對(duì)股權(quán)受讓方的資信和實(shí)力做出要求, 要求受讓方能夠繼續(xù)履行合同內(nèi)所約定的義務(wù)。

優(yōu)先受讓權(quán),在同等條件下,政府方一般會(huì)保留優(yōu)先受讓權(quán)。

債權(quán)投資人則關(guān)注的是承接方是否有實(shí)力繼續(xù)履行合同義務(wù)以保障現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)。

實(shí)際上,公共部門(mén)和債權(quán)投資人關(guān)注的內(nèi)容本質(zhì)上是一致的,即防止初始投資人通 過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)逃避合同義務(wù),因此初始投資人如何確保股權(quán)轉(zhuǎn)讓后項(xiàng)目公司能夠繼續(xù)提 供符合合同要求的服務(wù)尤為重要。

 

(三) PPP 項(xiàng)目現(xiàn)金流資產(chǎn)證券化的前景仍然面臨一系列挑戰(zhàn)

 

雖然目前市場(chǎng)上對(duì) PPP 項(xiàng)目以資產(chǎn)證券化模式退出寄予厚望,但就筆者的經(jīng)驗(yàn)來(lái) 看,至少面臨著以下挑戰(zhàn):

 

1、 對(duì)發(fā)起人缺乏足夠吸引力

就目前國(guó)內(nèi) PPP 項(xiàng)目融資市場(chǎng)而言,以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)基本已經(jīng)接受了有限 追索融資甚至無(wú)追索融資為主的項(xiàng)目融資模式,且項(xiàng)目貸款成本較之其他債務(wù)融資方式 也具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。而目前市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)起的基于企業(yè)資產(chǎn)的 ABS 類(lèi)產(chǎn)品,目前大 多存在期限短,需要發(fā)起人以差額補(bǔ)足等方式提供增信等特征,無(wú)法完成資產(chǎn)的真實(shí)出售,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和債務(wù)出表,相較而言項(xiàng)目貸款從期限匹配、發(fā)起人責(zé)任、融資成本 等等而言均具有更強(qiáng)的吸引力。此外,發(fā)行 ABS 所涉及的發(fā)行成本、維持成本和投資 者溝通成本均高于項(xiàng)目貸款下與銀行一對(duì)一談判的成本,并且 ABS 投資人“挑肥揀瘦” 的偏好也會(huì)影響發(fā)起人進(jìn)行證券化的動(dòng)力。

 

2、ABS 產(chǎn)品投資人面臨較大的不確定性

根據(jù)筆者經(jīng)歷過(guò)的 PPP 項(xiàng)目案例,幾乎所有的《PPP 合同》中均保留了政府提前 付費(fèi)的權(quán)利,并且絕大多數(shù)政府不提供任何補(bǔ)償,導(dǎo)致無(wú)論是發(fā)起人和投資人都面臨政 府提前付費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn),且金額、時(shí)點(diǎn)基本無(wú)規(guī)律可循。若將基于這一特征的項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn) 行資產(chǎn)證券化,且不論這種隱含期權(quán)給定價(jià)帶來(lái)的挑戰(zhàn),如果資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售,投資 人將面臨較大的期限風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn),若無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售,則發(fā)起人勢(shì)必將承擔(dān)額 外的成本和壓力。

 

綜上所述,筆者認(rèn)為 PPP 項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化仍然面臨較多的挑戰(zhàn)。

 

四、市場(chǎng)展望

1、 第一個(gè) PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)的交易高峰會(huì)在 2-3 年后到來(lái)

根據(jù)目前 PPP 項(xiàng)目的落地進(jìn)度,我們預(yù)計(jì)第一個(gè) PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)的交易高峰會(huì) 在 2-3 年后到來(lái),對(duì)應(yīng)的是目前已經(jīng)落地的大部分 PPP 項(xiàng)目的建設(shè)工程完成審計(jì)決算 和投資額的最終確認(rèn)。在這一節(jié)點(diǎn),一般項(xiàng)目可用性付費(fèi)的前置條件已經(jīng)達(dá)到,完工風(fēng) 險(xiǎn)已經(jīng)消失,《PPP 合同》中對(duì)應(yīng)的付費(fèi)金額的計(jì)算基數(shù)不再發(fā)生變動(dòng),從而項(xiàng)目整體 現(xiàn)金流的波動(dòng)性得以控制,無(wú)論對(duì)于投資人或是發(fā)起人均是參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)證券化 的一個(gè)有利時(shí)點(diǎn)。

根據(jù) ESSU 的數(shù)據(jù),2004 至 2010 年間英國(guó) PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)上股權(quán)交易的數(shù)量 幾乎占到了項(xiàng)目總個(gè)數(shù)二分之一,部分項(xiàng)目經(jīng)歷了多次股權(quán)的變更。根據(jù)明城投資收集 的數(shù)據(jù),目前單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模超過(guò) 2 個(gè)億的 PPP 項(xiàng)目實(shí)施金額已經(jīng)超過(guò) 1.4 萬(wàn)億,項(xiàng)目 個(gè)數(shù)達(dá)到 634 個(gè)。以單個(gè)項(xiàng)目股權(quán)投資占比平均 25%計(jì)算,預(yù)計(jì)二級(jí)市場(chǎng)第一波交易 高峰期潛在的交易標(biāo)的超過(guò) 3000 億元,可以認(rèn)為市場(chǎng)存在一定的發(fā)展空間。

  各省份項(xiàng)目分布數(shù)據(jù)如下圖所示:

 

 2、 股權(quán)、債權(quán)交易各具特征

根據(jù)前文的分析,由于 PPP 項(xiàng)目的發(fā)起投資人一方面具有提前回收資本金、債務(wù) 出表的訴求,另一方面自身股權(quán)現(xiàn)金流劣后于債權(quán)現(xiàn)金流,且目前市場(chǎng)情形下通過(guò) ABS 來(lái)實(shí)現(xiàn)出表面臨的障礙,因此通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)的方式成為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的一個(gè)更有利 的選擇,而由于股權(quán)交易的非標(biāo)準(zhǔn)化特征,可能會(huì)更多的以非公開(kāi)市場(chǎng)、單個(gè)項(xiàng)目交易、 直接投資等形式呈現(xiàn)。

雖然以產(chǎn)業(yè)投資人作為 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的發(fā)起人面臨不少挑戰(zhàn),但若金融機(jī) 構(gòu)將持有的項(xiàng)目公司債權(quán)發(fā)起信貸資產(chǎn) ABS 產(chǎn)品,則可以獲得更多的便利性。一方面, 金融機(jī)構(gòu)持有的 PPP 項(xiàng)目債權(quán)一般分布全國(guó)各地、各個(gè)行業(yè),在資產(chǎn)組合方面比產(chǎn)業(yè) 資本具備更大的靈活性;另一方面,通過(guò)區(qū)域、行業(yè)的組合形成的資產(chǎn)包可以降低整體 現(xiàn)金流的不確定性,甚至形成一個(gè)可以循環(huán)投資的資產(chǎn)池,從而降低投資人面臨的再投 資風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)交易可能更多地以公開(kāi)市場(chǎng)、組合交易為主。

 

3、 金融機(jī)構(gòu)需要提前布局

對(duì)于面臨“資產(chǎn)荒”困局的金融機(jī)構(gòu)而言,提早布局 PPP 二級(jí)市場(chǎng)是未來(lái)獲得項(xiàng) 目?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要選擇。我們建議金融機(jī)構(gòu)可以嘗試以下方式來(lái)捕獲先機(jī):

 

(1) 聯(lián)合投資

所謂聯(lián)合投資,是指金融機(jī)構(gòu)在發(fā)起投資人布局 PPP 項(xiàng)目中即參與,并且作為聯(lián) 合體成員出現(xiàn)在《PPP 項(xiàng)目合同》中。聯(lián)合體內(nèi)部成員通過(guò)內(nèi)部的權(quán)責(zé)分配來(lái)實(shí)現(xiàn)自身 的利益訴求,從而實(shí)現(xiàn)最深層次的業(yè)務(wù)聯(lián)系。根據(jù)我們收集的數(shù)據(jù),目前已經(jīng)落地的 PPP 項(xiàng)目中,金融機(jī)構(gòu)以聯(lián)合體成員身份出現(xiàn)的項(xiàng)目中標(biāo)金額已經(jīng)超過(guò) 3385 億元,占 到整個(gè)市場(chǎng)交易金額的 23.5%(若扣除銀行作為單獨(dú)投標(biāo)人的項(xiàng)目,則成交金額為 2804 億,占比 19.5%)。

作為以聯(lián)合投資方式參與的金融機(jī)構(gòu),可以通過(guò)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)等方式保障自己后期參 與股權(quán)交易的優(yōu)先機(jī)會(huì)。比如,2006 年當(dāng)麥格理試圖將其所持有的 Yorkshire A1-M1 PPP 項(xiàng)目的 50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給 Trillium 之時(shí),項(xiàng)目公司的另一股東 Balfour Beatty 則行使 了優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)以同樣的價(jià)格購(gòu)得了股份。

 

(2) 戰(zhàn)略合作

金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)投資人的戰(zhàn)略合作可以體現(xiàn)在兩個(gè)層面。一是股權(quán)層面的合作,金 融機(jī)構(gòu)可以選擇部分行業(yè)龍頭,可以通過(guò)入股、合資等方式與產(chǎn)業(yè)資本共同設(shè)立 PPP 項(xiàng)目投資載體,從而實(shí)現(xiàn)前期的介入;二是后續(xù)融資服務(wù)的跟進(jìn),目前 PPP 項(xiàng)目債務(wù) 融資的提供方以銀行為主,因此在貸款盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,由貸款行參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓具備 天然的優(yōu)勢(shì),一方面對(duì)項(xiàng)目的了解程度和產(chǎn)業(yè)投資人的溝通成本均領(lǐng)先于其他機(jī)構(gòu),另 一方面股權(quán)和債權(quán)的現(xiàn)金流的自由分配權(quán)也為回報(bào)模式的調(diào)整提供了很大的便利。

 

4、 產(chǎn)業(yè)投資人需要為二級(jí)市場(chǎng)交易提早準(zhǔn)備

PPP 項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)交易從構(gòu)想到實(shí)現(xiàn)仍然面臨許多要解決的問(wèn)題,但具備前瞻性的 產(chǎn)業(yè)投資人不僅要提前規(guī)劃單個(gè) PPP 項(xiàng)目的融資和退出事宜,也要對(duì)整體項(xiàng)目資產(chǎn)的 持有、退出以及稅務(wù)籌劃有一個(gè)提前的布局。根據(jù)我們的數(shù)據(jù),建筑承包商選擇運(yùn)營(yíng)商、 金融機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合體成員的項(xiàng)目占到了其承接項(xiàng)目總量的 40%以上。因此 產(chǎn)業(yè)投資人無(wú)論是交易結(jié)構(gòu)的搭建和聯(lián)合體成員的選擇,還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)利和分紅權(quán)利 的合理爭(zhēng)取,均需要在項(xiàng)目實(shí)施之初有所準(zhǔn)備,才能在未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)形成之時(shí)贏得主動(dòng)性。

此外,產(chǎn)業(yè)投資人能夠提交令人信服的證據(jù)表明項(xiàng)目在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后仍然能夠按照合 同約定提供服務(wù)也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓成敗的關(guān)鍵。根據(jù)上文討論,若股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)發(fā)生在可用 性付費(fèi)條件生效以后,則項(xiàng)目公司的責(zé)任更多的體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)維護(hù)服務(wù)之上,通過(guò)委托運(yùn) 營(yíng)、服務(wù)外包等方式選擇一家公共部門(mén)認(rèn)可的運(yùn)營(yíng)商來(lái)提供服務(wù)也是潛在的選擇之一。

 

五 、結(jié) 語(yǔ) 

當(dāng)下討論 PPP 項(xiàng)目的退出機(jī)制看似遙遠(yuǎn),卻又有其必要性。

 

首先，PPP 二級(jí)市場(chǎng)的形成有助于改善目前市場(chǎng)上財(cái)務(wù)投資人偏好名股實(shí)債的現(xiàn)象, 為長(zhǎng)期股權(quán)投資人參與 PPP 項(xiàng)目提供一個(gè)途徑。

 

其次，從提升行業(yè)效率、優(yōu)化資源配 置的角度,PPP 二級(jí)市場(chǎng)的形成也會(huì)促進(jìn)我國(guó)公共服務(wù)外包行業(yè)發(fā)展,目前大量承包商 或投資機(jī)構(gòu)承接 PPP 項(xiàng)目實(shí)際上在提供運(yùn)營(yíng)維護(hù)上并不具備效率和成本優(yōu)勢(shì),一些屬 地化、專(zhuān)業(yè)化并具備規(guī)模效應(yīng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)則可以較好地彌補(bǔ)這一空白,在項(xiàng)目的不同階 段發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì),從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目整體服務(wù)質(zhì)量的提升和規(guī)模效應(yīng)。

 

最后，PPP 項(xiàng)目二 級(jí)市場(chǎng)也需要適當(dāng)?shù)恼O(jiān)管來(lái)保障政府和公眾利益,信息披露機(jī)制、超額利潤(rùn)分成機(jī) 制均逐步完善建立。

 

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